银行危机与流动性——从欧美经验看包商事件的异同

银行危机与流动性

——从欧美经验看包商事件的异同

（海通宏观姜超、李金柳、宋潇、李波）

摘 要

美国80年代末的储贷危机。背景：美国开启利率市场化改革之后，商业银行负债端增加同业借款来弥补存款的下降。同业借款比重提高，银行负债成本抬升，利差收窄。而监管放松限制，小银行高速扩张。发生：在资产端，商业银行为追求高收益，将大量贷款集中投放在房地产和资源品行业。但80年代中后期地产和能源行业景气度下滑，相关贷款违约率攀升，最终导致信用风险集中爆发，大量银行破产倒闭。影响：美联储为大银行提供流动性，而小银行主要采取兼并。危机集中爆发时期利率大幅上行，货币市场利率从1988年3月的6.58％上升至1989年3月的9.85％，但随着危机影响逐步得到控制，货币市场利率重新回落。债券市场方面，避险情绪上升，信用出现分化，低等级信用利差大幅飙升。由于储贷银行资产规模萎缩，信贷扩张受阻，企业贷款增速也大幅回落。

次贷危机中的银行危机。背景：07年美国地产泡沫破裂，购房者出现断供潮，次级贷款大量违约，金融衍生品加剧次贷风险传播，出现了一批金融机构的倒闭潮，其中贝尔斯登、雷曼兄弟等投资银行冲击最大。发生：以雷曼兄弟为例，其在21世纪初经历迅猛扩张，杠杆率高且持有大量地产相关的风险资产。次贷危机爆发后资产价格下跌，公司大幅亏损，最终资不抵债选择破产。影响：次贷危机中流动性的紧张是脉冲式的，持续时间不长。一方面，资产价格的下跌导致金融机构负债端被挤兑和赎回，资产端流动性不佳，出现资金缺口。恐慌情绪导致融资不畅、利率飙升。但另一方面，美国政府及时出手为金融机构提供资金支持，恐慌平复后市场流动性逐渐恢复。

欧债危机中的银行危机。背景：欧洲各国受次贷危机冲击，经济出现了不同程度的衰退，引发欧洲主权债务危机。发生：对银行体系的冲击体现在资本金和流动性两方面：1）欧洲各国银行大量持有希腊等国的国债，在债务危机中出现巨额亏损，导致资本充足率下降，银行经营出现困难。2）欧洲银行负债端存款占比偏低，普遍依赖资本市场的融资，在债务危机期间，流动性迅速枯竭，对银行负债端冲击很大。影响：欧债危机对流动性的影响持续时间更久。首先，欧洲国家普遍陷入财政困境，政府自身自顾不暇，故应对措施出台较慢。其次，欧洲银行中大量资产用于配置主权国债，在危机中受到的冲击很大，尤其是出现资本金的短缺和大量坏账，形成恶性循环。

包商银行接管事件的对比。包商银行事件根本成因类似80年代美国储贷危机。过去几年我国中小银行快速扩张，并且主动负债占比同样大幅提升，包商银行正是这一背景下的极端案例。但包商银行与上述欧美案例不同，并非系统性危机，一是与“明天系”背景关系较大，二是所在地本身也存在经济和金融问题，其被接管不具备普遍性。正因是个案，所以问题较清晰、央行接管过程迅速，及时提供充足流动性。短期看，我们认为对流动性的冲击或逐步减弱。资金市场利率在接管后的最初两天快速上行，但央行增加投放，目前资金利率已回到事件前的水平，R与DR利差基本收敛。央行的常备借贷便利（SLF）机制也可以避免“钱荒”。事件导致大行对中小银行的同业存单更加谨慎，推升近期中小银行的负债端成本，但目前同业存单市场已有企稳迹象，且央行已通过民企债券融资支持工具为市场最担忧的民营背景中小银行发行同业存单提供信用增进，将进一步缓解市场情绪。当前国内经济偏弱，外部面临不确定性，货币政策有较强的理由保持流动性相对宽松，继续支持鼓励民营和小微企业融资。而长期看，包商银行被接管重要的意义在于打破银行的刚兑，一方面，有利于金融机构增强风险定价，减少无效融资需求，有利于无风险收益率的趋势性下行；另一方面，也起到防范风险的警示作用，是利率市场化最终完成前不可缺少的一环，可以促使前期扩张过快的金融机构更加注重稳妥化解潜在风险、避免重蹈美国储贷危机的覆辙。

5月底，包商银行因存在严重信用风险被央行接管，这在中国最近的二十年来还是首次，引发了市场的种种担忧。银行被接管甚至破产在短期和中长期会对流动性有何种影响？我们对比了历史上发生在美欧的几次银行危机，从中或许可以得出一些结论。

1.美国80年代末的储贷危机

1.1背景：利率市场化，小银行高速扩张

美国开启利率市场化改革之后，在负债端，商业银行增加同业借款来弥补存款的下降。上世纪70年代，美国开启利率市场化改革，在改革初期，银行的定期存款利率无法完全跟随基准利率浮动，导致货币市场利率远高于存款利率，储户为获取高收益将存款转入货币市场基金等金融工具，使得美国商业银行负债中的存款占比下降，同业借款占比上升。1973到1982年，美国商业银行存款占总负债的比例从89％下降到78％，而同业借款的占比从7％上升至16％。

同业借款比重提高，使得银行负债成本抬升，利差收窄。同业借款成本在大多数情况下会高于同期平均存款利率，所以当商业银行的同业借款占比上升时，其负债成本也会直接上升。而当时为了应对恶性通胀，美联储多次提高基准利率，也进一步推升存贷款利率，且存款利率上升幅度一度大于贷款利率，存贷利差大幅收窄。

监管放松限制，小银行高速扩张。存款利率的上升以及存贷利差的收窄使得大量中小型银行出现经营困难。当时的监管部门把中小存款机构的经营困难归咎于监管过于严格，因此在1980年和1982年先后放宽了中小型存款机构的经营范围，进而加速了中小银行资产规模的无序扩张，到1984年初，美国信用社的资产规模同比增速达28.9％，而同期商业银行和储蓄机构的资产规模同比仅为9.1％，13.2％。

而在资产端，商业银行为追求高收益，将大量贷款集中投放在房地产和资源品行业。中小银行的负债成本较高，为了追求利润最大化，银行将大量贷款投向高风险、高收益的行业，其中，包括当时由于税改法案颁布而受到优惠政策倾斜的房地产行业，以及借油价上涨扩大固定资产规模的能源行业。

但80年代中后期地产和能源行业景气度下滑，相关贷款违约率攀升。80年代中后期，贷款重点投向的行业都出现了不同程度的调整。房地产行业方面，房地产投资扩大导致美国住房空置率持续上升，从1978年的0.9％上升至1985年的1.9％。加之1986年美国取消了对地产投资的税收优惠，房地产行业繁荣消退。能源行业方面，产油国为争夺市场份额增大石油开采量，导致油价从1983年30美元左右/桶降至1986年15美元/桶以下。随着地产和能源行业的调整，地产和工商业贷款违约率急剧飙升。

信用风险集中爆发，大量银行破产倒闭。一方面，坏账率上升导致大批银行出现坏账，例如美国宾州广场银行有80％的贷款业务集中在能源行业，当石油行业历经繁荣与衰落，宾州广场银行也经历了资产的迅速扩张和最终的资不抵债。另一方面，由于银行间的业务往来，信用风险从贷款违约的银行蔓延到其他银行。此外，居民恐慌情绪加剧挤兑风险，也成为引发银行倒闭潮的原因之一。1986年，需要救助和倒闭的银行数量超过了200家，到1989年，这个数字激增到534家。

美联储为大银行提供流动性，而小银行主要采取兼并。美国当时的银行危机波及广泛，部分大型银行的倒闭更是加剧了市场的恐慌情绪，美国政府不得不出手进行救助。针对全国性大银行，政府采取的是联邦存款保险公司（FDIC）提供担保和美联储提供无限流动性来稳定市场情绪，而针对小银行，政府则采取净值证书（NWC）计划与自愿合并计划来缓解银行破产冲击。

危机集中爆发时期利率大幅上行，随后持续下降。尽管政府采取了补救措施，但是在危机集中爆发的88年末-89年初，美国市场流动性仍然出现了一定程度紧缩，货币市场利率从1988年3月的6.58％上升至1989年3月的9.85％。但是，随着危机影响逐步得到控制，货币市场利率开始持续下行，1991年2月就已经恢复到之前水平，随后继续下探至1992年12月的2.92％。

债券市场信用分化，低等级信用利差大幅飙升。而债券市场方面，1986年美国10年期国债收益率小幅上升以后，一直维持在8％-9％的区间内，随后美国银行破产数量的攀升没有导致无风险利率大幅上行，但引发了避险情绪上升，高等级债券利差稳定，AAA级企业债信用利差一直维持在80BP左右，而低等级信用债的利差大幅飙升，90年代前后达到1200BP以上。

信贷扩张受阻，企业贷款增速大幅回落。1990年储贷银行资产同比增速跌入负值，作为信用扩张的重要一环，银行的破产破坏了货币扩张的途径，美国的货币乘数从1987年初的8.1倍下降至1991年末的7.1倍。分部门来看，企业贷款受到的冲击最大，同比增速从1984年16.2％大幅下降至1991年的-2.3％，居民贷款增速也一定程度上放缓。

2001年美国科网股泡沫破裂，之后美国经济增速下滑，进入衰退期。为刺激经济增长，美联储自01年1月开始连续13次降息，宽松的货币环境刺激了房地产行业的蓬勃发展，房价大幅上涨。在此期间，房地产次级贷款规模大增，以次级贷款为底层资产的CDS等衍生品同样层出不穷，金融创新的发展反过来刺激了地产泡沫的继续膨胀。

03年左右美国经济逐渐复苏，GDP增速和通胀均大幅增长，美联储从04年6月开始连续加息17次，基准利率从1％左右上升至5.25％左右。货币政策的收紧导致地产泡沫破裂，利率水平的上升使购房者出现断供潮，次级贷款大量违约，而以次贷为底层资产的金融衍生品加剧了次贷风险的传播。以雷曼兄弟的倒闭为信号，次贷危机逐渐演变为席卷全球的金融风暴。

雷曼兄弟的破产倒闭被看做是08年金融危机的标志性事件，实际上不只是雷曼兄弟，08年金融危机中出现了一批金融机构的倒闭潮，例如贝尔斯登、雷曼兄弟、美林等，其中有些破产清算、有些被政府接管、有些被其他机构收购。而这些金融机构所面临的困境大体相同：地产繁荣周期中，各家银行均配置了大量地产相关的资产，如商业地产和不动产、房地产抵押贷款、房地产抵押贷款相关的金融衍生品等。而美联储加息刺破地产泡沫，导致房贷大规模违约、房价下跌，银行资产端价值缩水，坏账增加，最终资不抵债濒临破产。

以雷曼兄弟为例，其在21世纪初经历了迅猛的扩张，杠杆率（总资产/净资产）居高不下，到08年二季度时账上总资产6400亿，但净资产仅有260亿左右，杠杆率接近25倍。除高杠杆外，雷曼兄弟还持有大量的高风险资产，其中就包括房地产次级贷款。这类资产的风险高、流动性差，在次贷危机爆发后账面价值大幅缩水，计提减值后严重影响公司利润，且难以在市场中出售。公司08年二季度亏损27.7亿美元，三季度亏损额扩大至39.3亿美元，最终将公司拖入破产的深渊。

值得注意的是，雷曼兄弟属于投资银行，其杠杆率要高于综合型银行（如花旗、摩根大通等），在金融危机中受到的冲击也更大。另一家投资银行贝尔斯登同样在金融危机中破产，于08年3月被摩根大通收购，贝尔斯登在破产前也遭到其他金融机构的挤兑，流动性迅速枯竭。此外，美林证券被美国银行收购，高盛和摩根士丹利将自己从投资银行改为银行控股公司。曾经的华尔街“五大投资银行”，在金融危机中均损失惨重。

而在次贷危机爆发的过程中，恐慌情绪导致的流动性枯竭成为危机的最终导火索。贝尔斯登和雷曼兄弟等投资银行一直是高杠杆经营，负债端依赖金融市场的融资支持，主要途径包括发行债券、质押回购等。但在危机爆发后，市场恐慌情绪加剧，客户大量赎回资产，负债端面临挤兑压力。公司只能被迫低价出售流动性不佳的高风险资产来补充流动性，这反过来加剧了资产端的价格的下跌，资产价值进一步缩水，形成负反馈。

恐慌情绪的蔓延和资产价格的下跌，导致金融机构普遍出现流动性短缺，而有资金的机构也不敢轻易出钱，市场流动性枯竭。从货币市场的利率指标来看，3个月Libor利率在08年10月最高上升至4.8％以上，3个月金融票据利率最高上升至3.5％，而欧洲美元存款利率最高飙升至6％。恐慌情绪下，货币市场基金出现大规模赎回潮，规模明显下降，对货币市场流动性有所冲击。并且金融机构的融资也变得困难，金融机构商业票据余额从08年6月开始明显下滑。负债端的挤兑赎回加上融资不畅的双重压力，共同导致了金融市场的流动性危机。

不过次贷危机中流动性的紧张是脉冲式的，持续时间不长。3个月美元Libor利率从08年9月中旬开始升至3％以上，到11月初回落至3％以下，持续时间仅在1个半月左右。流动性危机的缓解主要得益于金融市场流动性的补充。首先是美联储在08年连续降息，将联邦基金目标利率降至0.25％的历史低点。其次是通过量化宽松政策补充流动性，危机期间美联储充当最后贷款人，为存在流动性危机的金融机构提供贷款支持。之后用购买国债、MBS等资产的方式，直接向金融市场提供资金。在宽松政策的刺激下，金融市场流动性逐渐恢复，次贷危机的影响也慢慢缓解。

3.欧债危机中的银行危机

欧债危机主要源于欧洲部分国家的主权债务问题。究其根源，主要是欧洲一体化后各国丧失了货币政策的自主权，对于相对落后的部分国家，要想发展经济就需要依靠积极的财政政策，因此政府举债成为欧洲各国的共同选择。危机最先爆发的希腊，其政府一般债务占GDP的比重在09年底就达到120％；其他深陷危机的欧洲国家，如意大利和葡萄牙，这一指标在09年底分别达到93.5％和68.5％。

在08年的次贷危机中，欧洲各国也受到了冲击，经济出现了不同程度的衰退。而欧洲“高福利”社会的特点决定政府支出的刚性，因此各国只能加大举债力度，意图利用财政扩张使经济走出泥潭。但次贷危机的蔓延导致全球资金撤出欧洲，部分欧洲国家的主权债务危机愈演愈烈，以希腊债务危机的爆发为导火索，债务危机迅速席卷欧洲。

3.2发生：持有国债巨亏，银行经营困难

在欧债危机中，标普、穆迪等评级机构不仅下调欧洲部分国家的主权评级，也连续下调欧洲部分银行的信用评级，欧债危机逐渐演变为主权危机+银行信用危机的交叉感染模式。其中欧债危机对欧洲银行体系的冲击体现在资本金和流动性两方面：1）欧洲各国银行大量持有“欧猪五国”等的主权国债，在债务危机中出现巨额亏损，导致资本充足率下降，银行经营出现困难。在欧洲银行对希腊债务减记达成一致后，资本金的压力进一步上升。根据IMF测算，危机中欧洲银行业资本缺口可能高达2000亿欧元。

2）流动性方面，主要的冲击来自以下三点。首先，欧洲银行负债端存款占比偏低，普遍依赖资本市场的融资，因此负债端不稳定。在债务危机期间，银行间恐慌情绪蔓延，资金拆借减少，流动性迅速枯竭。此外，作为欧洲银行重要资金来源之一的美国货币市场基金，在欧债危机期间也大量减持欧洲资产，转而配置美国本土债券。其次，资金借贷中债券是常用的抵押品，债务危机下，债券评级下调，价格下跌，又推升了银行的融资成本。最后，由于银行资本金缺乏，急需补充资本，导致资金需求增强，融出意愿减弱，也加剧了流动性压力。

法国和比利时合资的德克夏银行是欧债危机中第一家倒闭的欧洲银行，随后大量中小银行出现破产倒闭。之后在欧盟牵头救助之下，欧债危机的冲击逐渐缓解，但其对欧洲银行体系的影响一直没有完全消除（18年还出现了意大利的银行业危机）。究其原因，经济增速放缓、长期的低利率甚至负利率政策不断侵蚀银行业利润，加上两次危机以来积累的高坏账率，导致欧洲银行体系始终一直在经历动荡。

3.3影响：救助措施缓慢，冲击持续更久

从利率指标来看，欧元和英镑3个月Libor利率在2011年（欧债危机集中爆发阶段）出现明显上行，并且Libor-OIS利差也出现大幅上升，均反应出银行间流动性的紧张。而与次贷危机相比，欧债危机对流动性的影响持续时间更久，欧元Libor利率从10年下半年开始上升，直到12年才逐渐回落至正常水平，流动性紧缩的时间超过1年半。相比之下，次贷危机中美元Libor的上升仅持续了1-2个月。

为何欧债危机的影响持续更久？首先，欧洲国家普遍陷入财政困境，政府自身自顾不暇，无法像次贷危机中的美国政府一样，通过直接注资的方式去救助银行，使得欧债危机的应对措施出台较慢。其次，欧债危机对欧洲银行体系的冲击更大，毕竟银行大量的资产是用于配置国债的，国债的减记和计提损失直接导致资本短缺，影响日常经营。而为了缓解危机，银行倾向于减少资金融出、增加资金融入，同时出售优质资产，这又进一步导致流动性的收紧和银行信贷的紧缩，形成“债务危机——资产负债表恶化——流动性紧缩——信贷衰退——经济衰退——债务负担加剧”的恶性循环.

4.包商银行接管事件的对比

与前面几个案例比较，从此次包商银行事件的根本成因上看，更类似于80年代美国储贷危机。

美国储贷危机爆发的根源在于前期小型存款机构野蛮扩张、期限错配。伴随利率市场化以及金融监管放松，以储贷机构为代表的美国小型存款机构资产规模迅速扩张、同业负债占比提升，且大量贷款集中投向高风险、高收益的地产和能源行业。80年代末油价大幅下跌、美国房地产市场逆转，触发了这些机构的信用风险。

我国过去几年中小银行扩张也很快，并且主动负债占比同样大幅提升。随着利率市场化的推进，我国过去几年中小银行规模快速扩张，16年之前，中型和小型银行总负债增速分别高达20％和30％左右，远高于同期的大型银行。中小银行扩张主要是通过提高主动负债的方式，而对非金融机构和住户的负债占比11年-16年从65％左右降至55％，而主动负债占比则上升了10个百分点。

包商银行正是过去几年这一背景下的一个极端案例。负债端，近年包商银行的同业负债率持续上升，到2017年三季度末达48％，占比远超同规模银行，体现出揽储能力不强、负债稳定性较弱的问题。而资产端，包商银行的贷款行业集中度高，难以分散风险，14年-16年不良贷款率逐年提升，但资本充足率等指标逐年下降，抵御风险能力薄弱，这些与80年代美国储贷机构情况类似。

不过包商银行被接管也与上述案例存在一些不同之处。

此次包商银行被接管是个案，有别于前面案例中发生的系统性危机。一是包商银行被接管与其“明天系”的背景关系较大。央行称，包商银行主要问题是大量资金被大股东违法违规占用，形成逾期，长期难以归还。二是包商银行所在地本身也存在经济和金融问题，内蒙古自治区近年经济增长缓慢，18年实际增速5.3％，18年还对之前年份财政收入、工业增加值等数据“挤水分”，17年GDP实际增速仅4％，而区内的不良贷款率高居全国前列，17年达3.8％，远高于全国1.74％的水平。

因此，包商银行信用风险的诱因中，虽然前期存在类似80年代美国储贷机构激进扩张的问题，但主因还是自身控股股东和业务的风险，并非是全国性的经济下行导致某类资产大幅减值，因而其被接管也就不具备普遍性。央行近期还直接表明，短期没有接管其他机构的打算，说明这也不是标志着新一轮严监管的开启。

正因是个案而非系统性危机，所以问题较为清晰、央行接管过程也十分迅速。而不像欧债危机时期，应对措施缓慢，央行在5月24日公告接管包商银行后，26日就发布了处置原则、存款和同业负债的保证等细节问题，并在一周后的6月2日再度发文传递维稳市场情绪的意图。而在公开市场操作中，接管随后的一周内（5月27-31日）央行共净投放5100亿元，及时提供充足流动性，避免情绪蔓延导致资金大幅波动。

4.2如何影响流动性？

往后看，我们认为对流动性短期的冲击或逐步减弱。包商银行被接管是单次个案而不是系统性危机，因而对流动性的冲击时长远远短于危机时期银行破产的影响。事件在短期对流动性的冲击，主要体现在资金市场利率在接管后的最初两天快速上行，并且R007上行更多、与DR007的利差高达76BP。但随着央行随后增加投放，目前资金利率已经回落到事件之前的水平，R与DR的利差也基本收敛。6月17日央行还将第二次实施对中小银行实行较低存款准备金率的政策，将释放约1000亿元长期资金，这也会有效充实中小银行的流动性。

并且当前央行建立有常备借贷便利（SLF）的机制，符合条件的金融机构可向央行主动发起，而城商行、农商行、农村合作银行和信用社等地方金融机构，也可以向央行分支机构申请SLF，如果市场资金利率高于SLF利率（目前SLF利率隔夜3.4％、7天3.55％），金融机构就可以从央行以更低的价格获得流动性，因而能够避免“钱荒”出现。

由于大行对中小银行的同业存单更加谨慎，推升了近期中小银行的负债端成本，事件发生之后，国有行和股份行的存单发行利率明显走低，而城商行和农商行发行利率一度大幅走高。如果这一现象持续，可能会使得中小银行负债出现困难，影响这一环节信用创造的能力。不过目前来看，同业存单市场有企稳迹象，上周的同业存单日均发行量有所回升，标志性的AA级同业存单利率也有见顶回落的趋势，意味着冲击正逐步缓解。

对于同业存单发行，市场担心有风险的主要是民营背景的银行，央行也已采取措施缓解市场情绪。金融委办公室召开的会议上，央行表示将对中小银行提供定向流动性支持。近日，央行已对锦州银行等中小银行发行同业存单提供民营企业债券融资支持工具（CRMW）提供信用增进，此举对于支持中小银行发行同业存单、减轻市场担忧情绪将起到明显的效果。

从政策角度来看，当前国内经济偏弱，外部环境还面临较大的不确定性，货币政策有较强的理由保持流动性相对宽松和支持信贷。结合美国储贷危机之后的情况看，如果大面积的违约潮出现，反而会引发信用收缩，因此我们认为，后续监管仍将大概率回到疏通信贷传导的方向上，继续支持鼓励民营和小微企业融资。

而从长期来看，包商银行被接管真正重要的意义在于打破银行的刚兑。一方面，在此背景下，金融机构也会加强风险识别和增强风险定价，减少无效融资需求和空转套利，其实有利于无风险收益率的趋势性下行。

另一方面，打破银行的刚兑其实也起到了防范风险的警示作用，是利率市场化完成之前不可缺少的一环。我国目前处在利率市场化最后一步——利率并轨的前夕，如果在推进之前不及时化解潜在风险，那么过去一段时间不少野蛮扩张的金融机构也可能在未来面临危机，因而打破银行刚兑，可以促使前期扩张过快的金融机构更加注重提高稳健经营的能力、避免重蹈美国储贷危机的覆辙。