近期外资延续去年以来加速流入内地A股的态势，并逐渐成为与公募基金、保险公司等机构投资者三足鼎立的重要力量。展望未来，外资流入A股前景料总体稳定可期
回顾2018年全年，尽管内地A股市场总体表现低迷，但外资流入加速成为市场一道亮丽的风景。今年以来，随着A股持续反弹，外资基本延续凈流入状态。此轮外资加速流入A股市场有何动向？其背后的主要原因何在？未来发展的前景如何？对内地市场将产生何种影响？本文将就此展开分析。
外资加速流入A股的主要动向
2018年内地A股表现不济，上证综指和深成指年底收盘同比分别下跌24.59%和34.40%。与低迷的市场表现形成强烈反差的是，外资加入A股市场呈现加速迹象，可从以下三个方面观察：
1.外资凈流入规模增加。纵观去年全年，外资流入A股市场呈现逐渐加码，在下半年明显提速的态势。截至2018年7月底，外资买入A股约1696.12亿元（人民币，除特别注明外下同）；到11月底，外资买入规模升至2700亿元，且维持持续凈流入态势。根据中国证监会的口径，去年全年A股市场录得外资凈流入2942亿元，大幅超过2016年1160亿元和2017年1980亿元的水平。
2．外资占A股市值比重提升。去年全年央行口径下境外机构和个人的境内人民币股票资产达1.15万亿元，占内地A股市值比重为3.27%；若以A股可自由流通的市值来计算，外资占比约为6%左右的水平。
3．沪深股通成为外资进入A股的主要途径。按照现有的制度设计，外资进入A股需透过QFII/RQFII和沪深股通（北上）两大途径，由于后者在投资方向 、参与者自由度及门槛等方面限制相对较少，操作便利较高，已逐渐成为吸纳外资进入的最佳渠道。以去年为例，外资透过沪深股通和QFII/RQFII持有的A股市值分别为6700亿元和4800亿元，在外资持股总额中占比约为六成和四成。
4．外资持股与公募基金、保险公司三足鼎立。去年首季的统计显示，外资持股占A股自由流通市值的比重约为5.2%，而公募基金与保险公司持股占比分别为8.4%和6.7%。到去年年底，央行口径统计的外资(机构+个人)持股超过万亿元，而公募基金和保险公司持股分别为9000亿元和1.9万亿元，显示外资已越来越成为支撑A股市场发展的重要力量。
步入2019年，外资加速流入A股态势基本延续。以沪深港通为例，1月全月周平均凈流入109亿元，创2018年以来最高水平；2月恰逢农历春节假期，总凈流入规模有所下降，但日均凈流入40.26亿元，远高于1月的27.59亿元；自1月23日至2月22日，A股实现连续8个交易日外资凈流入，创去年5月7日至6月15日以来最长纪录。截至2月25日，外资透过沪深股通增持A股规模约1121亿元。与此同时，内地A股也摆脱长期低迷，呈现新一轮上涨行情。2月上证综指上涨13.8%，沪深两市日成交屡屡突破万亿元水平。因此，此轮A股上涨，外资流入在一定程度上发挥了“抢跑”及预见作用。
外资加速流入A股的原因及前景
外资加速流入A股市场背后，既有内地资本市场主动对外开放提速、政策措施密集出台的内因，亦有国际指数公司相继纳入内地A股、海外机构与资金加紧布局的外因，还得益于内地A股国际化水平较低、市盈率处于历史低位等技术性因素。
1．从内部因素来看，近年来内地资本市场开放步伐不断加快，多项主动拓展国际化发展的政策措施相继落地。从QFII政策演进轨迹来看，2003年QFII出台，投资总额度仅为40亿美元，2005年和2007年分别提升至100亿和300亿美元；2011年，随着人民币国际化进程推进，RQFII出台；2012和2013年，QFII额度再度提升至800亿和1500亿美元。今年1月，QFII总额度一次性大幅提升至3000亿美元，以满足外资投资中国资本市场的强烈需求。值得注意的是，去年6月，内地监管部门宣布同时取消QRII资金汇出20%的比例及QFII/RQFII本金锁定期要求，并允许其开展外汇套期、保值等业务。截至今年2月27日，QFII/RQFII审批额度分别为1014.46亿美元和6604.72亿元人民币。
内地与境外市场互联互通制度呈现不断扩容、优化和推广的过程。2014年11月和2016年12月，沪港通和深港通相继开通，在“交易封闭运行、人民币交易结算、不改变投资者交易习惯以及控制风险”原则下实现内地与香港股票市场互联互通。在去年5月投资额度大幅提高四倍后，今年2月，沪深股通（北上）日均成交额创下401.37亿元的历史新高；同时，以内地与英国企业到对方市场发行DR，投资者在本地市场购买跨境产品为形式的沪伦通亦正在酝酿落地之中。内地透过一系列制度安排强化资本市场对外开放的意愿明显。
在放开外国投资者准入方面，内地亦出台不少政策措施。去年4月，中国证监会发布《外商投资证券公司管理办法》，允许外资持股比例最高可达51%。11月30日，瑞银证券成为内地首家外资控股券商；商务部修改《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，缩短外资战略投资A股锁定期（从3年缩至12个月），降低投资者条件（实有资产总额由不低于1亿美元降至5000万美元，管理资产总额由不低于5亿美元降为3亿美元）。另外，截至今年1月14日，内地有外资系私募产品28只，涉及瑞信、毕盛、霸菱等14家外资机构备案成为内地私募证券投资基金管理人。在放宽自然人投资A股限制方面，去年9月，关于在境内工作的外国人和A股上市公司在境外工作并参与股权激励的外籍员工可在A股开户的政策亦正式落地。总体而言，内地透过稳步有序、逐步推进的方式，主动提升资本市场对外开放水平，为外资流入提供了根本性制度保障。
2．从外部因素来看，近年国际指数公司相继将内地A股纳入其指数体系，助推海外机构与资金布局A股进程。目前包括MSCI、富时罗素和标普道琼斯等全球三大股票指数公司已宣布或启动将内地A股纳入其体系：去年6月，内地A股正式纳入MSCI新兴市场指数，并在9月第一次提升纳入因子。今年3月1日，MSCI公司宣布年内分两步将纳入因子提升至20%；去年9月，富时公司宣布将于今年6月正式将A股纳入其指数体系，首次纳入因子即为20%；去年12月，标普道琼斯指数公司宣布将于今年9月以25%因子纳入A股。鉴于三大指数为目前全球大量国际机构作为投资者投资基准并持续跟踪，其纳入A股的行动，除被动型基金直接将A股放入其投资标的外，也势必引发全球众多主动型基金公司提前布局A股市场。另外，今年以来，在全球主要经济体货币收紧步伐放缓、中美贸易纠纷有望达成协议的乐观情绪左右之下，全球股市普遍上扬，国际资金普遍回流新兴市场，内地A股市场也同样受惠。
3．从技术因素来看，内地A股国际化程度不高、市盈率位于历史低位、与全球市场及发达市场关联性较低等，成为外资入市抄底、分散全球投资风险的重要考量。在国际化水平方面，前文提及外资在A股持股占比约为5.2%，远较日本（2018年末30.3%）、中国台湾（2017年末27.3%）和韩国（2013年末15.9%）市场为低。从贝莱德跟踪MSCI全球指数ETF中各市场比例来看，内地股市(含中概股)占比约3.53%，远低于美国股市55%的水平，也较日本股市（8%）和英国股市（5%）为低。据Willis Towers Watson统计的2016年全球资产管理规模约为81万亿美元，其中投资中国市场占比为1.31%，与投资其他主要股票市场（如美国股市53.77%、日本股市4.62%）差距较大；在市盈率方面，2018年底上海及深圳市场A股PE值分别为12.49倍和20.00倍，处于历史较低位（详见附图1），与其他市场相较也处于价值洼地；另外，由于A股市场一向与海外市场关联性不高（详见附表1），过去主要受宏观政策等内部因素驱动，成为外资为分散投资风险而进行全球布局的重要一环。
附图1：内地A股市场年底市盈率 （单位：倍）
资料来源：上海证券交易所、深圳证券交易所、中银香港经济研究
附表1：全球主要股市指数与MSCI指数的相关系数
资料来源：WIND、中银香港经济研究
展望未来，上述推动外资流入A股的主要因素短期内可能不会发生大的改变，外资凈流入的状况料将在年内持续。随着内地资本市场对外开放步伐持续提速、国际指数公司分阶段纳入计划如期落实，加上A股进入新一轮上涨行情，粗略估算今年全年内地A股吸引外资凈流入规模或可增至6000亿元（详见附表2、3）。中长期而言，在外资持续流入的情况下，其占内地A股的比重将持续攀升。在目前对外资持股不超过总市值30%的政策规定维持不变的情况下，若类比分步骤加入MSCI的韩国市场（外资占比达15%左右水平），以目前45万亿A股总市值计算，外资持股可达6.75万亿元，扣除当前1.28万亿的现有规模，则未来潜在外资流入规模约为5.47万亿元，前景料可期待。
附表2：内地A股纳入MSCI步骤及对应资金流入估算
资料来源：MSCI、中银香港经济研究综合整理
附表3：内地A股纳入富时罗素指数步骤及对应资金流入估算
资料来源：富时罗素公司、中银香港经济研究综合整理
外资加速流入A股的影响评估
随着外资流入A股市场趋于稳定，其对内地市场的影响料将持续发酵。
1．短期对市场有提振作用，中长期或难以改变市场趋势。一方面，借镜其他市场外资流入的进程，其对市场的积极影响并不鲜见。如韩国股市，1992年以20%权重被纳入 MSCI 指数，同年配合QFII 制度引入，1992-1995 年经历了一轮牛市。1997 年金融危机后，韩国政府为鼓励外资进入，投资额度上限上调至 50%，配合 QFII 持股提升，MSCI将韩国股市权重从 50%上调至 100%，使得国际资本流向韩国股市，韩国股指 KOSPI大涨近八成；又如中国台湾地区，1996 年MSCI 纳入台湾地区股指 50%权重，配合台湾地区证券市场对外开放，市场迎来第一波上涨。随着权重比例增加，外资持股比例到 2000 年底彻底放开，QFII 投资额度出现显著上升，台湾地区股市形成较稳定的上升趋势。另一方面，放眼更多新兴市场、把时间拉得更长（如纳入1 年后）进行观察（详见附表4），外资流入对市场的刺激作用并无一致性，多呈现逐渐减弱趋势，股市走向更多地取决于宏观环境变化和其他本土基本因素。
附表4：部分新兴市场股市纳入MSCI指数后续表现
资料来源：中银香港经济研究综合整理
2．对内地A股生态的积极影响将长期持续。在市场投资者结构方面，随着外资持续流入，全球更多基金增加对A股相关资产的配置有助于改善目前散户绝对主导的投资者结构，2017年上证A股专业机构投资者成交额占总成交的比重为14.76%，个人投资者占比为82.01%；同年末专业机构与个人者持股占比分别为0.12%和99.78%；在定价模式方面，鉴于海外机构投资者更青睐大市值、高ROE、流动性强、低波动的股票，其侧重价值和基本面的投资风险偏好与策略料将逐渐在内地A股市场体现出来；另外，目前内地A股资产证券化率仅为60%，远低于美国的147%、日本的130%和英国的114%，外资加速流入势必有助于相关问题的改善。
3．需关注外资流入后带来的市场结构变化。在目前的政策框架下，外资流入A股进程总体平稳有序、风险可控，鉴于外资持股市场规模相对有限,内地A股在较长时期内仍将呈现主要由内部因素和散户主导的格局。但是，从其他市场经验来看，随着对外开放程度加大，外资持续流入或将导致本地市场与海外市场相关性提升，外部市场风险对内部的传导亦会加强。A股未来会否出现类似迹象，须加以警惕并且持续跟踪。
